2 季度收入不及我们预期。金山 2 季度收入 15 亿元人民币（下同），同比增 4%/环比降 5%。1）游戏收入为 6.93 亿元，同比降 22%，主要因去年同期疫情带来的高基数和《剑网三》上线重要内容更新。2）办公软件MAU 达 5.01 亿，同比/环比净增 4，700 万/7 百万。办公软件和服务收入同比增 47%（环比增 2%）至 7.86 亿元，仍受国产替代和协作服务以及个人订阅需求增长推动。
由于研发人员相关成本增加以及高于预期的销售费用，调整后经营利润率同比降 23 个百分点/环比降 17 个百分点至 18%。游戏预期疲软：我们预计下半年总收入增长 9%，其中 1）WPS 同比增22%，较上半年 70%增长放缓，2）游戏收入下降 7%，主要考虑新端游及手游的延迟上线。考虑 WPS 的研发投资计划以及游戏开发人员的薪酬增加，我们预计 2021 年调整后经营利润率将下降 13 个百分点至 23%。
维持中性：考虑游戏版号的不确定性和新游戏上线时间的战略调整，我们将 2021/22 年收入预测下调 10%/6%，并下调盈利预测以反映高于预期的运营支出。我们将估值切换至 2022 年，目标价从 50.00 港元下调至48.00 港元。
