金山软件(03888.HK)

金山软件(03888.HK):老兵不老,三驾马车齐力前行,维持“买入”评级,目标价36港元

时间:20-06-26 09:06    来源:格隆汇

机构:兴业证券

评级:买入

目标价:36港元

投资要点

金山软件(03888): 32 年互联网先驱者, 核心业务迭代新生。 金山软件成立于 1988年,是办公软件与计算机游戏先驱,目前主营业务为游戏(西山居)和金山办公(688111.SH),以及表外的联营公司猎豹(CMCM.N)和金山云(KC.O)。2019年公司收入 82 亿,亏损 15亿;当前游戏业务稳健,云业务 EBITDA 临近扭亏,WPS 高度稀缺,成为长期发展的主要驱动。

金山办公:估值的核心驱动,C 端提升付费,B 端拥抱国产替代趋势。公司 C 端 MAU 已达到 4.47 亿,付费用户超过 1200 万,2019 年付费率仅有 2.92%, 我们预计其订阅收入将出现 MAU 、 付费率、 ARPPU“三升”。未来三年基于 10%的 MAU 增速,7%的付费率来测算,C 端订阅收入可达 44 亿元。与此同时,对公业务随着基础软件国产化推进,我们预计 B端应用的国内辐射人群可接近 1.1 亿人,商业化空间可期。

金山云独立分拆上市,对公司利润和现金流有正向影响。金山云是中国第三大互联网云服务提供商,2019年全国市占率 5.4%,金山云以视频、游戏为优势领域,拓展公共服务、金融、AIoT 等垂直领域;目前已在 2H19实现毛利转正,预计在 20 年底实现 EBITDA 率转正;此外,金山云的上市也为港股云计算板块提供了潜在重估的空间,估值有望进一步提升。

游戏:西山居剑侠 IP 经久不衰。游戏业务为公司利润率最高的业务,端游《剑网 3》贡献超 10 亿的稳定流水,此外有丰富的 pipeline能提供增量,《剑网 3》手游预计在 6 月底重新发布,《剑侠情缘 2》手游预计在 3Q推出,《卧龙吟》、《风暴魔域》预计年底上线。

投资建议:首次覆盖给予“买入”评级,目标价 36港元。考虑到未来新游将贡献增量,金山办公 C 端付费率的提升叠加 B 端的国产替代空间以及金山云分拆上市价值提升、亏损缩窄,我们预计金山软件 2020-2022年收入分别为 53/64/79 亿元,净利润为 6.6/9.5/12.8 亿元,根据 SOTP 分部估值,给予公司目标价为 36港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:政策监管风险;老游戏生命周期较长,新游戏变现上线不及预期;金山办公需求不及预期;云业务行业竞争激烈。